CD Projekt to firma, która budzi emocje od dawien dawna. Z początku wśród graczy, jednak ostatnie lata to przede wszystkim gwiazda polskiej Giełdy Papierów Wartościowych. W momencie, w którym piszę te słowa kurs spółki wynosi 182.6 zł, jednak w szczytowym momencie można było kupić jej akcje nawet za 220 zł. To stawia CD Projekt wśród najwyżej wycenianych firm w Polsce – w jednej grupie m.in. z gigantem jakim jest KGHM. Czy taka wycena ma jakikolwiek sens? Jeśli nie, to co musi się stać, żeby miała? Czy ostatnia korekta to jedynie początek większych spadków? A może przeciwnie – zapowiedź jeszcze bardziej imponującej hossy? Zdania inwestorów i spekulantów są podzielone, dlatego i ja postanowiłem dołożyć cegiełkę do debaty z największą polską firmą grową w centrum. Zapraszam serdecznie.

Założenia wobec analizy

Zanim przejdę do analizy, powinienem przede wszystkim zastanowić się na jakie pytania ma ona odpowiedzieć. Na samym początku odpowiem, czym się nie będę zajmował.

  1. Nie będę prowadził precyzyjnych wyliczeń/prognoz odnośnie kursu. Zostawiam to spekulantom oraz ewentualnie wróżbitom. Osobiście nie mam takich umiejętności, doświadczenia i wiedzy, żeby prognozować precyzyjny kurs spółki w konkretnym terminie (choć ogólnym kursem oczywiście się zajmę).
  2. Nie będę wyceniał wartości spółki w sensie konkretnych liczb. Więcej elementów wyceny (sensu stricto) można znaleźć pod tym linkiem. Polecam z całego serca (choć to nie mój artykuł), ponieważ Pan Piotr Baron zrobił solidną robotę z którą warto się zapoznać.

Co więc będzie? Tutaj istotna sprawa: interesuje mnie przede wszystkim długa perspektywa. W związku z tym dużo istotniejsze od precyzyjnej wyceny jest to, jaka jest kondycja firmy oraz jaka będzie prawdopodobnie w przyszłości. Jedynym czynnikiem, który będzie związany z potencjalną wyceną będzie wskaźnik Cena/Zysk. Od tego będę wychodził kilkukrotnie, by mieć punkt zaczepienia. Odpowiednie pytania to:

  1. Czy obecny kurs (182 zł) jest racjonalny? Jeśli nie, to jaki jest?
  2. Co musi się stać, aby CD Projekt mógł wrócić do poziomu 220 zł i aby było to racjonalne?
  3. Co musi się stać, aby CD Projekt wszedł na poziom 260 zł i aby to było racjonalne?

Aby to zrobić sprawdziłem strategię i cel CD Projektu do 2021 r. Zestawiłem z innymi firmami ze świata gier, przejrzałem ich kondycję finansową, zastanowiłem się nad słabymi i mocnymi stronami oraz szansami i zagrożeniami (analiza SWOT) spółki. Przeanalizowałem nowe i istniejące produkty oraz czynniki niematerialne, takie jak jakość zarządu, zespołu, filozofia czy warunki pracy. Wreszcie – wziąłem pod uwagę główne zarzuty, które pojawiają się pod kątem CD Projektu w mediach oraz które wysuwane są przez innych inwestorów i spekulantów. Na koniec zebrałem to wszystko w całość, aby finalnie odpowiedzieć na pytania

  1. Czy CD Projekt jest dobrą firmą?
  2. Czy jej wycena nie jest przesadzona?
  3. Jakie ma szanse na wzrost w przyszłości? W tym przypadku chodzi mi o realny, fundamentalny wzrost, ceny akcji są wtórne.

Z tymi założeniami możemy śmiało ruszyć do analizy.

Wspomnę jeszcze tylko, że Treści przedstawione w tym artykule są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie niniejszych treści, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszych treści. Inwestowanie na giełdzie przy braku odpowiedniej wiedzy i doświadczenia wiąże się z ryzykiem utraty nawet całości zainwestowanego kapitału! 

Punkt wyjścia

Ponieważ żadna firma nie jest osadzona w próżni, do określenia punktu wyjścia należy zestawić ją z pewnym otoczeniem. Najprościej jest oczywiście porównać z sytuacją innych firm. Pytanie nasuwa się od razu: jakich firm? Sama branża gier wideo jest niezwykle zróżnicowana – można tu znaleźć zarówno mikro-firmy jak i gigantów technologicznych. CD Projekt, choć w wielu kwestiach jest w czołówce światowej, finansowo cały czas nie może się porównywać z największymi. Zdecydowanie daleko mu jednak także do małych przedstawicieli branży.

Aby rozwiązać dylemat, warto zastanowić się do jakiej roli aspiruje CD Projekt? Jakie ma ambicje dalekosiężne? W tym celu zerkniemy w przeszłość oraz w cele przyszłościowe zarządu.

Przeszłość

W 2011 roku Wiedźmin 1 sprzedał się w 1.7 mln egzemplarzy i wygenerował 3 mln zł zysku. Poza dystrybucją innych gier, była to ich jedyna marka. Wyprodukowanie pierwszej części gier o Geralcie kosztowało niecałe 30 mln zł i była to kwota, która powodowała wtedy w Polsce szok. Nad całą działalnością firmy pracowali ludzie w jednym biurze w Warszawie. Warto pamiętać, że CD Projekt to firma, która znalazła się na skraju bankructwa – jej los wisiał w pewnym momencie na włosku.

Obecnie CD Projekt to marka-legenda. 3 części Wiedźmina sprzedały się w liczbie łącznie ponad 33 mln egzemplarzy. Co ciekawe – gry o Geralcie z Rivii cały czas stanowią istotną część przychodów spółki mimo, że mijają 3 lata od premiery „Dzikiego Gonu” (ostatniej części). Firma ma duże zaplecze fanowskie i olbrzymią rozpoznawalność, 3 siedziby oraz mnóstwo gotówki (ponad 650 mln zł). Niewątpliwie CD Projekt przez ostatnie lata dokonał olbrzymiego wzrostu w bardzo wielu aspektach swojej działalności (co jest istotne).

Przyszłość

Oczywiście przyszłości nie da się przewidzieć i nie mam zamiaru tego robić. Można jednak sprawdzić jakie zamierzenia i ambicje ma zarząd spółki. W tym celu udajemy się do Strategii na lata 2016-2021. Znajdujemy tam cel spółki. Cel, który nadaje naszej analizie konkretny kierunek.

„Bycie w trójce najbardziej uznanych producentów gier wideo na świecie. Wprowadzenie naszych marek do czołówki światowej popkultury.”

Gdy zestawimy powyższe słowa z imponującym rozwojem spółki w przeszłości, możemy uznać je za realne. Oczywiście cel jest ambitny, ale nie jest niemożliwy. Przyjmując punkt widzenia zarządu, powinniśmy moim zdaniem określić punkt wyjścia zestawiając CD Projekt z 3 największymi firmami w branży gier.

Punkt wyjścia

Obecne dane

Ilość akcji: 96 120 000

Kurs: 182.6 zł

Gotówka: 650 mln zł

Średnia z 3 lat

Przychody: 615 mln zł

Zyski: 264 mln zł

Wskaźniki z 3 lat (uśrednione):

Z/A: 2.75 zł

C/Z: 66.18

Największe firmy w branży

  1. Activision Blizzard
    • Przychody: 6.5 mld $ (24 mld zł)
    • C/Z: 25.19
  2. NetEase
    • Przychody: 5.6 mld $ (20.72 mld zł)
    • C/Z: 26.159
  3. EA
    • Przychody: 5.1 mld $ (18.87 mld zł)
    • C/Z: 51.55

Analizując powyższe możemy śmiało stwierdzić, że obecna wycena nie jest w żaden sposób usprawiedliwiona obecnymi wynikami. Niezależnie od tego jak znakomitą firmą nie jest CD Projekt, finalnie liczą się właśnie zyski – po to robi się biznes. Cena/Zysk w wysokości 66 nie daje się usprawiedliwić.

Wychodząc od 3 największych spółek w branży określam „akceptowalny” wskaźnik C/Z dla CD Projektu na poziomie 30. Zdaję sobie sprawę, że jest to znacznie powyżej standardów, które proponuje Benjamin Graham. Przyjmuję jednak branżę gier jako specyficzną gałąź.

Przy tym założeniu obecnie kurs CD Projektu powinien wynosić 82.5 zł. Oczywiście nie uwzględniałoby to potencjalnego rozwoju, któremu przyjrzymy się za chwilę. Najpierw jednak określimy punkty, które będą potem przewijać się aż do końca. Razem:

  1. Akceptowalny wskaźnik C/Z: 30
  2. Obecny kurs przy akceptowalnym wskaźniku: 82.5 zł
  3. Zysk dla uzasadnienia kursu 182 zł: 585.4 mln zł
  4. Zysk dla uzasadnialnego kursu 220 zł: 704.6 mln zł
  5. Zysk dla uzasadnialnego kursu 260 zł: 836.2 mln zł

Niech to wszystko będzie dla nas punktem wyjścia. Dodam jeszcze tylko, że przeliczenia dolara amerykańskiego na PLN dokonuję z kursem 1$ = 3.7zł (na dzień 11.09.2018).

Potencjalne przychody

Mamy więc nasz punkt wyjścia – czas zastanowić się, czy możliwe jest uzyskanie takich przychodów w przyszłości. Ponieważ do obliczania wskaźników używałem uśrednionych wyników z 3 ostatnich lat (zgodnie z zaleceniami Benjamina Grahama), również i moje długodystansowe analizy są realizowane z myślą o 3 latach – konkretnie 2019, 2020 oraz 2021. Jak można łatwo zauważyć, są to 3 ostatnie lata obecnej strategii 5-letniej. Jednocześnie są to kolejne 3 lata od momentu obecnego.

Wypiszmy wszystkie źródła przychodu CD Projektu (obecne i przyszłe).

  1. Wiedźmin – obecnie najsilniejsza marka CD Projektu. Budowana konsekwentnie od ponad 10 lat, posiada duże zaplecze fanowskie i olbrzymią rozpoznawalność. Wszystkie 3 części sprzedały się w ponad 33 mln egzemplarzy, co jest wynikiem bardzo dobrym. Co ważniejsze jednak – trylogia gier o Geralcie z Rivii cały czas przynosi firmie niemałe zyski. Pozwala to wysunąć dwa podstawowe wnioski.
    • W kolejnych latach Wiedźmin także będzie zapewniać zyski, choć oczywiście z roku na rok coraz mniejsze.
    • CD Projekt potrafi robić nie tylko grę samą w sobie, ale także budować bardzo silną markę i zaplecze fanowskie. To zaś przekłada się na wieloletnie zyski.
  2. GOG – czyli serwis cyfrowej dystrybucji gier wideo. W 2017 roku wykazał on 170 mln zł przychodu. Niestety, ciężko powiedzieć jaki jest realny przychód gier od zewnętrznych dostawców – czyli ile pieniędzy daje CD Projektowi GOG po odjęciu przychodów z produktów własnych (jak Gwint czy Wiedźmin). Jedyna informacja jaką udało mi się znaleźć jest taka, że w 2 kwartale 2018 roku przychód GOGa „na czysto” wynosił około 10.5 mln $. Pokazuje to poniższy rysunek.

    Rysunek pochodzi z prezentacji wynikowej CD Projekt za 1 półrocze 2018 roku

  3. Cyberpunk 2077 – Najgorętszy temat związany z obecnym stanem spółki. Gra, która produkowana jest od 2012 roku. Atmosfera wokół niej systematycznie jest podsycana przez fanów, analityków, komentatorów i samą firmę. Nie bez powodu – Cyberpunk ma być drugą, równie silną lub silniejszą marką co Wiedźmin. To właśnie CP2077 jest potencjalnie najbardziej kasowym elementem w najbliższych latach. Ponadto – jeśli uda się zbudować prawdziwe zaplecze fanowskie – gra może przynosić stałe zyski w kolejnych latach po premierze.
  4. Gwint i Thronebreaker – To jedna z moim zdaniem najważniejszych pozycji, choć być może nie wygląda tak ciekawie jak wielkie gry w stylu Wiedźmin lub Cyberpunka. Jest jednak odpowiedzią na jeden z najważniejszych problemów polskich spółek growych – brak stałych przychodów. Spółki z tej branży charakteryzują się cyklicznymi, dużymi przychodami w latach premierowych. Niestety, pomiędzy premierami dużych gier przychody są niewielkie. Gwint jest próbą wykrojenia kawałka tortu o nazwie „e-sport”. To gra karciana w uniwersum Wiedźmina dostępna na PC i konsole. CD Projekt w ostatnich paru latach prowadził intensywne testy Gwinta. W 4 kwartale 2018 roku wreszcie mamy ujrzeć finalną wersję. Moim zdaniem to naprawdę istotne, ponieważ monetyzacja Gwinta pomoże w uzyskaniu stałych przychodów niezależnie od tworzonych gier AAA. Thronebreaker to z kolei gra fabularna z mechaniką Gwinta. Publikowana będzie na takich samych zasadach jak wszystkie inne gry CD Projektu (premiera, jednorazowe kupno gry, dostepność wszystkich opcji). Niestety tutaj również mamy problemy z dokładnym określeniem przychodów z Gwinta w przeszłości. Można jednak na podstawie różnych szczątkowych danych określić, że rocznie mogły one przekraczać kilkadziesiąt milionów złotych.
  5. Potencjalna gra AAA – W strategii na lata 2016-2021 CD Projekt przewiduje stworzenie i opublikowanie jeszcze jednej gry AAA (dużej, z wyższej półki). do tej pory nie było żadnych sygnałów, że CD Projekt mógłby się z tej obietnicy wycofać – nawet, jeśli udzielał jakiś bardzo szczątkowych informacji na ten temat. Można więc założyć, że gra zostanie wydana w 2021 roku. Prawdopodobnie będzie to również gra w uniwersum Wiedźmina, gdyż władze spółki kilkukrotnie podkreślały, że nie chcą zostawiać tego świata.

Mamy więc w ciągu kolejnych 3 lat aż 5 źródeł finansowania. Możemy śmiało zastanowić się nad tym jakie potencjalne przychody mogą one zapewnić spółce.

Cyberpunk 2077

Zdecydowanie największa gra w historii CD Projektu. Prace nad nią trwają od 2012 roku, zaangażowane są setki osób. Można z dużą dozą prawdopodobieństwa powiedzieć, że to właśnie Cyberpunk (a właściwie oczekiwanie go) wyniósł CDR na giełdowe pierwsze strony gazet. Pojawiają się zarzuty, że gra nie może się sprzedać znakomicie, ponieważ nie ma zaplecza fanowskiego. Choć szerzej na ten temat wypowiem się poniżej, teraz zaznaczę jedno: nie zgadzam się. CP jest jedną z najbardziej wyczekiwanych gier, a CD Projekt bardzo umiejętnie ten ogień podgrzewa. Wszystko po to, aby w dniu premiery oraz w ciągu paru kolejnych miesięcy wykręcić rekordy sprzedaży.

Ile może się sprzedać egzemplarzy CP? Ja osobiście prognozuję, że około 20-30 mln w ciągu analizowanych przeze mnie 3 lat. Biorąc pod uwagę najlepiej sprzedające się gry, wynik ten jest trudny, ale nie jest niemożliwy do osiągnięcia. Jeśli zarząd CD Projektu chce finalnie znaleźć się wśród samej czołówki twórców, z pewnością ma podobne ambicje. Warto podkreślić, że Wiedźmin 3 do okolic lipca sprzedał się w ilości niemal 10 mln sztuk! Co jeszcze istotniejsze,  moich wyliczeń wynika, że Wiedźmin 3 (wraz z dodatkami) został sprzedany w ilości nieco ponad 20 mln egzemplarzy. Obecnie studio ma większą renomę i… dużo więcej gotówki.

Kolejne pytanie: ile może na tym zarobić? W tym miejscu będę się posiłkował wyliczeniami Piotra Barona (w jego analizie – link na początku artykułu). Typowa cena gry na świecie to około 60$. Z tego około 27$ trafia do producenta. Choć CD Projekt odstaje od tych statystyk (około 75 zł w czasach Wiedźmina 3), to zarząd wielokrotnie podkreślał, że kwota ta powinna rosnąć.

Finalnie więc, zakładając około 23$ na egzemplarz, daje nam to wynik 1 702 mln zł – 2 553 mln zł przychodu. Oczywiście wynik ten jest przychodem a nie zyskiem oraz do rozdzielenia na 3 lata – jest jednak imponujący i realny zarazem.

Pesymistycznie: 1 702 mln zł.

Optymistycznie: 2 553 mln zł.

Gwint i Thronebreaker

Tutaj sprawa jest niesamowicie spekulacyjna – możemy tylko gdybać co się stanie, warto więc założyć szerokie widełki. Gwint dochodzić będzie do bardzo ciekawego segmentu „e-sportu”. W 2016 roku cały rynek „karcianek” wart był około 1.4 mld $, z czego 400 mln $ zgarnął wiodący prym Hearthstone. Warto wskazać, że gra ta należy do… Activision Blizzard – wspominanego już przeze mnie giganta w branży gier.

Gwint ma tutaj całkiem spore możliwości do zarobku, a CD Projekt to mistrzowie w swoim fachu. Można więc zakładać, że Gwint osiągnie 80-120 mln $ przychodu każdego roku. Gdy dodamy do tego Thronebreaker, możemy ostrożnie podnieść tą wycenę o kolejne kilkadziesiąt milionów. Finalnie niech będzie to średnio 20-30 mln $ każdego roku, co po połączeniu da 100-150 mln $ przychodu każdego roku. W efekcie mamy następujące wyceny przychodów na 3 lata.

Pesymistycznie: 1 110 mln zł.

Optymistycznie: 1 665 mln zł.

GOG

W tym punkcie trzeba podkreślić, że bierzemy pod uwagę jedynie sprzedaż zewnętrznych gier. Bazujemy jedynie na wyciągniętej przeze mnie szczątkowej informacji o 10.5 mln $ w 2 kwartale 2018 roku. Załóżmy więc bardzo ostrożnie, że obecnie przychody te wynoszą około 40 mln $ rocznie i że będą wzrastać każdego roku o 10% (zgodnie z założeniami analizy Pana Piotra Barona).

Daje nam to 148 mln zł na 2019, 162 mln zł na 2020 oraz 179 mln zł na 2021 rok. Razem: ~489 mln zł. Ustalmy widełki na poziomie około 10% tej kwoty.

Pesymistyczne: 440 mln zł.

Optymistyczne: 538 mln zł.

Potencjalna gra AAA

Zdaję sobie sprawę, że tutaj wchodzimy w głębokie „gdybanie” – prawdopodobnie jeszcze większe niż przy omawianiu GOGa oraz Gwinta. Niestety – pozostaje nam jedynie to. Nie możemy pominąć tego elementu, gdyż ma on niebagatelne znaczenie dla końcowego wyniku finansowego (nawet, jeśli premiera będzie miała miejsce w 2021 roku).

Powiedzmy więc jasno: nie wiemy jaka to tematyka gry (prawdopodobnie Wiedźmińska). Gatunek RPG – a więc to, w czym CD Projekt się specjalizuje. Prace nad grą już trwają – możemy to powiedzieć z dość dużym prawdopodobieństwem, choć wprost żaden z członków zarządu tego nie przyznał. Gdyby jednak do teraz prace się nie rozpoczęły, nie byłoby raczej mowy o możliwości premiery do końca 2021 roku (grę AAA robi się zbyt długo z ambicjami jakościowymi CD Projektu – o tym w punkcie „Czynniki niematerialne”). Byłby to także news, który wyciekłby prędzej czy później (o tym więcej w punkcie dotyczącym popularnych zarzutów).

P. Baron zakłada, że każda nowa gra będzie się sprzedawać w roku premiery w 10 mln egzemplarzy. Będzie to mój punkt wyjścia. Kwestię przychodów na egzemplarz biorę z założeń wobec Cyberpunka. Ustalam więc plan pesymistyczny na 7 mln sprzedanych egzemplarzy, zaś plan optymistyczny na 15 mln sprzedanych egzemplarzy.

Pesymistyczne: 595 mln zł.

Optymistyczne: 1 276 mln zł.

Wiedźmin

Ostatnie źródło przychodu – Wiedźmin (wszystkie części + dodatki) – jako jedyny prawdopodobnie będzie maleć. Piszę „prawdopodobnie”, ponieważ sprzedaż może podkręcić inne duże wydarzenie związane ze światem wiedźmińskim. Mam tu na myśli premierę serialu tworzonego w tym momencie przez Netflix. Jeśli serial będzie bardzo dobrej jakości, również gry mogą na tym zyskać. To jednak spekulacyjne „gdybanie”, które wchodzi w niebezpiecznie absurdalne rejony, dlatego nie będę się nim więcej zajmować.

Sądzę, że można założyć ostrożnie, że średnio rocznie CD Projekt będzie osiągać przychody z tytułu gier o Geralcie z Rivii na poziomie 30-70 mln zł.

Pesymistyczne: 90 mln zł.

Optymistyczne: 210 mln zł.

Podsumowanie

Połączmy więc finalnie prognozy wszystkich źródeł zarobku warszawskiego studia gier.

  1. Cyberpunk: 1 702 mln zł – 2 553 mln zł.
  2. Gwint i Thronebreaker: 1 110 mln zł – 1 667 mln zł.
  3. GOG: 440 – 538 mln zł.
  4. Potencjalna gra AAA: 595 mln zł – 1 276 mln zł.
  5. Wiedźmin: 90 – 210 mln zł.

Łącznie przychody: 3 937 mln zł – 6 244 mln zł.

Średnia przychodów: 1 312 mln zł – 2 081 mln zł [rocznie]

Tyle w kwestii przychodów. Pozostaje nam jeszcze zastanowić się ile może z tego wszystkiego być zysku? Tutaj zastosuję bardzo prostą, choć może mało wyszukaną metodę. Sprawdzę jakie zyski względem przychodów prezentowała spółka w ciągu ostatnich 3 lat (uśredniając). Następnie po prostu zastosuję ten sam mnożnik względem moich prognoz.

W ciągu ubiegłych 3 lat średni zysk netto wynosił około 43% przychodów (42.97%). Warto podkreślić, że każdego roku rentowność ta była niemal identyczna!

Pesymistyczne: 564 mln zł.

Optymistyczne: 894.8 mln zł

Przy założeniu C/Z na poziomie 30 określmy odpowiedni kurs.

Pesymistyczne: 176 zł

Optymistyczne: 279 zł

Jak widać rozbieżności między pesymistycznym a optymistycznym wariantem są ogromne. Oczywiście podchodzę do sprawy fundamentalnie zgodnie z wartościowym duchem Benjamina Grahama. Spekulacyjna część obecnych na GPW może zarówno zaniżyć drastycznie kurs, jak i wywindować go do rozmiarów o których wcześniej nie śniliśmy. Warto jednak obserwować każdy ruch zarządu i śledzić wyniki, aby ewentualnie wyłapać możliwe zmiany oraz sprawdzać, czy moje prognozy mają potwierdzenie w faktach.

Czynniki niematerialne

Czynniki niematerialne w inwestowaniu wartościowym (którego ojcem jest Benjamin Graham) oraz skoncentrowanym (reprezentowanym przede wszystkim przez Fishera oraz Buffetta) są niezwykle istotne. Rodzi to liczne problemy, ponieważ ciężko w tak konkretny sposób jak powyżej cokolwiek stwierdzić. Jest to jednak temat niesamowicie istotny, ponieważ firma to nie kurs, a raczej zestaw czynników właśnie niewymierzalnych łatwymi metodami. To zespół, produkty, know-how, marka i wiele innych rzeczy decyduje o powodzeniu lub porażce finansowej (grafika poniżej pochodzi z artykułu o inwestowaniu wartościowym).

Pamiętaj, że firma to nie cena akcji, ale żywa struktura, która coś produkuje i składa się z prawdziwych ludzi.

W swojej analizie biorę pod lupę kilka moim zdaniem najważniejszych aspektów. Wymienię je, a potem opiszę pokrótce.

  1. Zarząd i strategia
  2. Zespół
  3. Filozofia pracy i warunki pracy
  4. Filozofia finansowa

Zarząd

Moja ocena: 10/10

Zacznę od opisania zarządu, ponieważ to właśnie na zarząd zwracali od zawsze baczną uwagę dwaj mentorzy świata inwestowania wartościowego – Benjamin Graham i Warren Buffett.

Można zupełnie bez skrępowania powiedzieć, że zarząd ma bardzo wysoką jakość. Zna się na swojej robocie i potrafi rozwijać się wraz z firmą. To naprawdę istotne, ponieważ często ludzie odpowiedzialni za rozwój instytucji blokują ją zostając mentalnie na wcześniejszym etapie.

W tym przypadku trzeba zauważyć i docenić mądre działania pracowników wysokiego szczebla. Zauważają oni potencjalne problemy i pułapki (jak cykliczność przychodów, duże ryzyko finansowe, wykorzystywanie marki do wpływu na chwilową atrakcyjność kursu) i przeciwdziałają im aktywnie (zwrócenie się w kierunku Gwinta, zapasy finansowe, oszczędne gospodarowanie informacjami). Co więcej, nie dają firmie stanąć w jednym miejscu – cały czas zmuszają do intensywnego parcia do przodu (GOG, budowa nowej marki Cyberpunk).

Jest jeszcze jedna rzecz, którą warto moim zdaniem zauważyć. Ludzie którzy obecnie zarządzają CD Projektem byli też tymi, którzy go zakładali (Marcin Iwiński) bądź byli od początku jego pracy produkcyjnej. Nie są wynajętymi z zewnątrz menedżerami, ale związanymi z firmą pracownikami.

Za imponującą należy uznać 5-letnią strategię na lata 2016-2021. Jest ambitna, ale realna, a nade wszystko – określona jasno, w prostych słowach. Co więcej – nie jest jedynie dokumentem, firma sukcesywnie ją realizuje.

Zespół

Moja ocena: 10/10

Zespół CD Projekt Red na początku tworzony był z ludzi z różnych części Polski, zaś ich trzon stanowili specjaliści z Łodzi. To były czasy, gdy rynek gier w Polsce był praktycznie zupełnie nierozwinięty. Od tamtego momentu sukcesywnie do firmy zatrudniani byli najlepsi ludzie z branży.  Nie mam na myśli jedynie programistów, ale każdego, kto przyjmowany jest w szeregi warszawskiego studia gier.

Dzięki temu produkty CD Projektu mogą mieć najwyższą jakość i pokonywać bariery, które wcześniej były zupełnie nie do przebicia. Warto wspomnieć budowę swojego własnego silnika, czy tworzenie rozległych, otwartych światów (Wiedźmin 3, Cyberpunk 2077) przy zachowaniu spójności fabularnej. Osobiście znam kilka osób, które pracowały w CD Projekt i każda z nich jest wybitna w swojej dziedzinie, co tylko potwierdza ogólną opinię, jaka panuje na temat warszawskiego studia.

Filozofia pracy i warunki pracy

Moja ocena: 8/10

Dochodzimy do punktu, w którym CD Projekt został poddany dużej krytyce  pod koniec ubiegłego roku. W sieci opublikowane zostały opinie kilku anonimowych byłych pracowników, którzy skarżyli się na warunki pracy w spółce. Dodatkowo mówili o problemach produkcyjnych w Cyberpunku.

Z drugiej strony mamy PR firmy, który kreuje filozofię pracy jako „dbałość o jakość, pracę z pasji i przykładanie się do detali”. Sam Prezes Kiciński mówi, że rotacja pracowników nie jest powyżej normy w branży gier.

Ponieważ osobiście nie pracuję w CD Projekcie, zasięgnąłem opinii osób, które są w branży. Opinie, które dostałem są pozytywne – faktycznie dużą wagę przykłada się do jakości i dopracowania produktu. Warto przypomnieć, że w czasach Wiedźmina 2 premiera przesuwana była dwukrotnie. Zarząd musiał wiedzieć, że będzie to miało odbicie w kursie. Finalnie jednak istotniejsze było zrobienie gry, która zdobędzie miano statusu kultowej. Niestety, bardzo rzadko współcześnie firmy stawiają na jakość. Szkoda, bo końcem końców taka strategia popłaca. Tym bardziej należy docenić taktykę, jaką obrał CD Projekt.

Filozofia finansowa

Moja ocena: 8/10

Rok 2010 oraz 2011 to cały czas jeszcze rok dużych problemów finansowych CD Projektu. W pewnym momencie wizja ukończenia Wiedźmina 1 oddalała się. Niebezpiecznie natomiast przybliżał się obraz bankructwa firmy.

Na szczęście dzięki dużym wysiłkom udało się wyjść z tych problemów oraz zbudować olbrzymią poduszkę finansową. Obecnie CD Projekt ma do dyspozycji ponad 650 mln zł w gotówce i na lokatach. Pozwala to bardzo mocno zmniejszyć ryzyko działalności, a przecież to właśnie ryzyko jest jednym z największych minusów branży. Zarząd od lat odkłada pieniądze, do których ma swobodny dostęp zarówno w razie nagłych, niespodziewanych problemów jak i w przypadku potrzeby zwiększenia środków na promocję produktów.

Pozwala to z dużym spokojem spojrzeć na firmę, która działa na rynku ryzykownym co do zasady. Uważam to za bardzo duży plus.

Na minus działa fakt, że spółka nie dorobiła się jeszcze polityki dywidendowej. Co prawda pojawiła się jedna dywidenda, jednak cały czas spółka nie mówi, czy planuje w przyszłości systematycznie dzielić się zyskiem z akcjonariuszami.

Podsumowanie

Można powiedzieć, że w aspekcie czynników niematerialnych CD Projekt to firma-marzenie. Oczywiście nie zawsze wszystko idzie tak jak należy. Takimi momentami były problemy finansowe, problemy w produkcji Cyberpunka, takim punktem jest podatność na medialne spekulacje. Nie należy jednak oczekiwać, że jakakolwiek spółka będzie spełniać wszystkie oczekiwania. Wśród innych firm notowanych na warszawskiej giełdzie, CD Projekt wydaje się rozwijać bardzo równomiernie i zapewniać systematyczne wzmacnianie swoich fundamentów.

Jedyna rzecz do której można mieć poważne zastrzeżenia to polityka dywidendowa – a właściwie jej brak. Można mieć jedynie nadzieje, że i to kiedyś się zmieni.

Analiza SWOT i Powszechne zarzuty

Czas przejść do ostatniej części – analizy SWOT CD Projektu oraz powszechnych zarzutów, które padły na przestrzeni czasu. Zacznijmy od tego pierwszego.

Analiza SWOT

Mocne Strony (S)

  1. CD Projekt stawia na jakość. W mojej opinii ma to bardzo duże zalety długodystansowe (co mamy okazję zaobserwować m.in. na przykładzie Wiedźmina)
  2. Duże zapasy gotówki. To z kolei pomaga pierwszemu punktowi. Pozwala też przynajmniej częściowo zmniejszyć ryzyko, jakim obarczone jest tworzenie ogromnych gier.
  3. Silna marka studia. Jest to jedna z bardzo ciężkich do wycenienia rzeczy. Jednocześnie to właśnie wypracowywana przez lata marka pozwala z rozmachem realizować śmiałe przedsięwzięcia.
  4. Znakomity zespół. Jak już pisałem, CD Projekt rekrutuje najlepszych ludzi w branży – choć nie jest to łatwe.
  5. Bardzo dobry zarząd. Mam tu na myśli zarówno ludzi jak i strategię 5-letnią. Zarząd – co opisywałem – potrafi patrzeć w długiej perspektywie, jest związany z firmą oraz umie odpowiednio komunikować wszelkie rzeczy związane z funkcjonowaniem firmy.
  6. Silna marka Wiedźmina. Oczywiście można powiedzieć, że to element punktu 3. Poza tym jednak marka Wiedźmina sama w sobie generuje dużo pieniędzy, okazji i perspektyw (z marki tej mogą korzystać nie tylko bezpośrednio CDR, ale i inni – jak Netflix).

Słabe Strony (W)

  1. Spółka jest przewartościowana na GPW (biorąc pod uwagę jedynie stan na dzień dzisiejszy)
  2. Crunche – czyli wytężona praca nad grą, zwykle w ostatniej fazie. Dla jednych to minus, dla innych to specyfika rynku gier. To jednak na ten element zwykle narzekają pracownicy (jak widać również publicznie).
  3. Wrażliwość na jakiekolwiek doniesienia – oszczędna komunikacja zarządu ma ogromne zalety. Sprawia jednak również, że każde doniesienie z zewnątrz może zachwiać kursem spółki.
  4. Brak dywidend – inwestorów wartościowych ten element boli prawdopodobnie najbardziej. Końcem końców, spółkę kupuje się dla zysków, a tych – niestety – CDR nie zapewnia w postaci dywidend.

Szanse (O)

  1. Blokada gier w Chinach – obecnie proces wpuszczania gier na rynek Chiński został zablokowany przez władze. Jak jednak informuje Prezes CDR, Gwint jest już po tym procesie – dostał się więc na rynek, a tama została postawiona niejako przed jego konkurencją, co powoduje więcej miejsca dla wiedźmińskiej karcianki.
  2. Wejście na rynek konsol nowej generacji – Cyberpunk ma być dostosowany już do tych konsol, co może spowodować jeszcze większe zainteresowanie.
  3. Rosnące zainteresowanie Cyberpunkiem – emocje wokół gry są podgrzewane bardzo umiejętnie. Jeśli w momencie premiery będą szczytowe, może się to przełożyć na ogromny sukces kasowy.

Zagrożenia (T)

  1. Zbyt silna złotówka – ponad 90% przychodów CD Projektu pochodzi z eksportu, z czego większość dokonywana jest w dolarach amerykańskich. To powoduje bardzo silne uzależnienie się od kursu. Tym bardziej, że zarząd nie komunikował jakiegokolwiek zabezpieczania się przed wahnięciami kursu.
  2. Cyberpunk „zaledwie dobry” – jeśli Cyberpunk ma być kolejną grą sprzedawaną przez lata, musi wnieść świeżość i być najlepsza w swoim gatunku. Jeśli jakoś lub sprzedaż będą po prostu dobre, odbije się to negatywnie na dalszej sprzedaży oraz na kursie.

Popularne zarzuty

W ostatnich miesiącach i latach zebrało się trochę popularnych zarzutów, którym warto się przyjrzeć.

Cyberpunk nie ma swojego zaplecza fanowskiego

To słowa jednego z polskich spekulantów, który otwarcie mówi o tym, że gra na spadki CDR. Choć osobiście cenię go bardzo za doświadczenie i umiejętności, to nie mogę się zgodzić z tym co powiedział. Stwierdził, że CP w związku z tym nie osiągnie odpowiedniego sukcesu kasowego.

Oczywiście poprzeczka (i oczekiwania) zawieszona jest bardzo wysoko. CD Projekt prowadzi jednak aktywną politykę nie tylko informowania o kolejnych etapach CP, ale przede wszystkim zmierzającą do utworzenia klimatu kultowości gry. Nie można powiedzieć, że „za Cyberpunkiem nie idzie story, jak za Wiedźminem”, bo cyberpunk to również gotowy, eksplorowany już wcześniej przez innych świat. Świat, który ma swoich zagorzałych fanów. Dodatkowo CD Projekt chce wyciąć w tym torcie swój nietypowy kawałek. Warto zobaczyć jaką oglądalność mają na Youtube materiały z CP. Oficjalny trailer – ponad 15 mln wyświetleń (3 miesiące), 48-minutowy gameplay – ponad 9.5 mln wyświetleń (2.5 tygodnia).

Do tego wystarczy spojrzeć na to, co działo się podczas targów E3, kiedy to Cyberpunk był jednym z najgorętszych tematów – mimo braku gameplaya!

Praca w CDR jest kiepska, a organizacja beznadziejna

To już zarzuty wysunięte na podstawie anonimowych, acz publicznych skarg byłych pracowników CD Projekt. Pomijając, że nie wiemy czy takowi pracownicy naprawdę istnieją, ich skargi nie są niczym wybitnym. Chodzi o to, że w życiu każdej organizacji zdarza się chaos organizacyjny (w większości organizacji chaos jest na porządku dziennym) czy gorsze chwile zespołu.

Opinie jakie ja słyszałem poniekąd potwierdzają bardzo wytężoną pracę (szczególnie pod koniec okresu produkcji). Nie jest to jednak żadna sensacja – to standard w świecie gier oraz standard w świecie firm, które robią wielkie i przełomowe rzeczy.

Sprawą zajęła się także youtuberka Madqueen, która przepytała aż 43 pracowników CD Projekt (byłych i obecnych). Warto zwrócić uwagę na jeden z cytatów.

„Czy naprawdę ktokolwiek wierzy, że to co robi SpaceX, jest łatwo osiągalne bez stresu, crunchu i poświęceń? Chcę powiedzieć, że CD Projekt sprawił, iż poczułem się, jakbym wypuszczał rakietę w kosmos. Gdybym chciał pojeździć na trzykołowym rowerku, zapisałbym się do przedszkola”

I o to właśnie chodzi. Prace w tego typu firmie zawsze będą się wiązały z crunchami, z wyczerpaniem i wytężoną pracą nawet przez wiele miesięcy. Każdy kto tam przychodzi ma tego świadomość (powinien mieć). Oczywiście chaos organizacyjny nie powinien być usprawiedliwiany, ale ten niestety zdarza się wszędzie.

Cyberpunk trzeba zacząć od nowa

To również pochodzi ze strony anonimowych byłych pracowników studia. Warto w tym temacie oddać głos jednemu ze współzałożycieli CD Projektu, Marcinowi Iwińskiemu.

„Kontrolujemy swój los. Jeśli coś nam się nie podoba, możemy dowolnie zmienić dany aspekt. Czasami wiąże się to z tym, że musimy przekreślić pół roku pracy. I takie sytuacje faktycznie miały miejsce.”

Zdaje się to potwierdzać przypuszczenia, że prace nad grą bywały cofane, lub że panował w nich zastój. Warto jednak uzmysłowić sobie skalę pracy – nad grą tych rozmiarów pracuje się w bardzo ryzykownym trybie. Jeden z elementów ryzyka dotyczy właśnie tego, że w pewnym momencie ktoś się może zorientować, że sprawy nie idą tak jak należy. Choć chwilowo cofnięcie tych prac i zmiana koncepcji może zaboleć studio, finalnie najważniejsze jest, aby wypuścić fenomenalną grę. CD Projekt może pozwolić sobie na „luksus” cofania zmian ze względu na ogrom gotówki.

Wnioski

To już koniec perspektywicznej analizy CD Projektu. Czas zebrać to wszystko w całość i podsumować. W założeniu podstawowym przyjąłem okres analizy do końca 2021 roku.

  1. CD Projekt to znakomita firma. W 2021 roku może być jedną z najsilniejszych firm w Polsce oraz jedną z najbardziej popularnych firm growych na świecie. Dysponuje znakomitym zespołem, zarządem, mnóstwem pieniędzy i mądrą strategią.
  2. CD Projekt to przewartościowana firma. Niestety, jakkolwiek fundamenty są imponujące, to obecny stan nie uzasadnia obecnych wycen.
  3. Większość publicznych, popularnych zarzutów jest przesadzona. CD Projekt nie jest spółką idealną, co należy sobie uzmysłowić. Można jednak śmiało stwierdzić, że spadek 20% wartości przez doniesienia anonimowych postaci o crunchu w firmie są odrobinę przesadzone.

Pytanie więc ile można zapłacić pieniędzy, aby kupno akcji CD Projektu było racjonalne w dłuższym terminie? Wychodząc od wskaźnika Cena/Zysk określiłem, że cena ta wahać się może między 176 zł a 279 zł. Biorąc pod uwagę czynniki niematerialne, można się przybliżać raczej ku opcji optymistycznej. Co więcej – jeśli CD Projekt zacząłby wypłacać regularnie dywidendy, można tą wycenę jeszcze mocniej podnieść i patrzeć na CDR jako na spółkę bardzo przyszłościową. To jednak pieśń przyszłości – czekamy na decyzje ze strony zarządu spółki.

I jeszcze coś… od autora

CD Projekt to trudna spółka do analizy (choć fascynująca!). Nie podlega podstawowym schematom, jest reprezentantem młodziutkiego rynku gier. Mam jednak szczerą nadzieję, że sprostałem temu wyzwaniu (tak naprawdę odpowiemy sobie na to pytanie z 4 lata). Jeśli analiza Ci się podobała, lub po prostu zgadzasz się z inwestowaniem wartościowym/lubisz myśli Warrena Buffetta, zapraszam Cię do mojego Sklepiku🙂 Znajdziesz tam m.in. kubki ze wspaniałą myślą wyroczni z Omaha.

Cały blog utrzymuję jedynie z przychodów, które mam właśnie ze Sklepiku. Jeśli uważasz, że wykonuję odpowiednią robotę, to zakup będzie dla mnie motywatorem do działania. Z góry dziękuję!

Wejdź do Sklepiku i wybierz kubek, które będzie Cię inspirował do inwestowania

Jeśli chcesz pozostać ze mną w kontakcie, polub mój fanpage na Fb, lub zapisz się do globalnego newslettera.


Ja nazywam się Marek Czuma, a to jest IT-Blog Wolnego Człowieka

Piszę do Ciebie Prosto z Łodzi